藍洞新消費報道，3月1日消息，美國財經股票網站seekingalpha發表分析文章，全面分析了菸草巨頭奧馳亞收購獨立電子菸的原因、影響以及未來可能性，以下為全文。
介紹
根據《華爾街日報》周一《2 月 27 日》的一篇文章，據報道，奧馳亞集團公司《紐約證券交易所代碼：MO》正在就以 27.5 億美元收購美國電子菸制造商 NJOY 進行高級談判。
奧馳亞的股價在過去一年下跌了約10%。
自我們在 2020 年 2 月將評級上調至買入以來的三年中，該股僅產生了 20% 的收益《包括股息》 ：
我們認為以 27.5 億美元收購 NJOY 對奧馳亞來說是錯誤的決定。
雖然一次性電子菸代表了一個快速增長的類別，其他降低風險產品的先例表明它不太可能趕上，除非有嚴厲的監管幹預。
傳聞中的價格相當於過去銷售額的 18 倍，在我們看來太高了。
即使奧馳亞管理層看不到其美國卷菸業務的未來，支付更多股息或收購 Juul 也可能是更好地利用資本。
奧馳亞的股票仍然很便宜，市盈率為 9.5 倍，股息收益率為 8.1%，我們暫時維持買入評級。
對於其他菸草股，奧馳亞收購 NJOY 對英美菸草 (BTI ) 的影響有限，但對菲利普莫裡斯 (PM) 和帝國品牌 (OTCQX:IMBBY)可能略有負面影響。
NJOY是誰？
NJOY Holdings 是一家私營的美國電子菸制造商，目前在美國電子菸市場排名第三。
NJOY 的業務最初在 2011-12 年的新興市場中排名第二，隨後由於產品發佈不佳、監管費用和專利訴訟的結合而崩潰，並於 2016 年宣佈第 11 章破產：
NJOY 於 2017 年擺脫破產保護，此後一直由對沖基金 Mudrick Capital 持有多數股權。
NJOY有兩款主要產品，一款名為NJOY Daily的一次性電子菸和一款名為NJOY Ace的可填充電子菸。
根據尼爾森數據，按銷量計算，NJOY 在美國蒸氣市場的份額約為 3%，分析師估計 NJOY 到 2022 年的銷售額約為 1.5 億美元。
我們認為 NJOY 的銷售額主要在美國。
NJOY 的不同尋常之處在於，迄今為止，NJOY Daily 和 NJOY Ace 的菸草品種都獲得了唯一的 FDA營銷授權訂單《『MGO』》。
British American Tobacco《此處稱為『BAT』》僅因其不太受歡迎的 Vuse 產品《Solo、Vibe 和 Ciro》收到了 MGO，而Imperial Brands和Juul都收到了其產品的營銷拒絕令，盡管這些產品在銷售期間仍在銷售上訴正在進行中。
日本菸草公司 (OTCPK:JAPAY) 的一些 Logic 產品也收到了 MGO，但這些都是微不足道的。
一次性電子菸類別
一次性電子菸代表了一個快速增長的類別。
據英美菸草估計，到 2022 年，一次性用品占美國蒸汽市場的 21.6%，在英國占 72.9%，在法國占 34.1%。
《在德國，按零售價值計算，Vapor 僅占尼古丁市場的 1%，而且微不足道。》
BAT 估計，根據 BAT 報告的 2022 年 9.49 億英鎊《11 億美元》的凈銷售額，一次性香菸在美國的收入約為 6 億美元《扣除消費稅後》，而蒸汽類別的總收入為 27.5 億美元。
意味著 NJOY 的 3% 銷量份額的收入僅為 80-8500 萬美元，假設其價格與市場一致。》
大多數其他菸草公司最近都推出了自己的一次性產品，包括 BAT 的 Vuse Go《2022 年 5 月》、菲利普莫裡斯的 VEEBA《2022 年第二季度》和 Imperial Brands 的 blu bar《2022 年 11 月》。
然而，這些產品缺乏 FDA 授權，可能在一段時間內無法在美國上市。
NJOY 可能會保持距離
我們認為 NJOY 可能不會在美國市場取得領先，除非有嚴厲的監管幹預。
根據尼爾森數據，NJOY 在美國 Vapor 的銷量份額約為 3%。
鑒於尼爾森數據的固有局限性，NJOY 的市場份額實際上可能要高得多。
截至 2022 年第四季度，BAT 的 Vuse 的價值份額為 45.8%，而 Juul 的估計價值份額為 26 %。
其他降低風險產品的先例表明 NJOY 不太可能趕上，即使在奧馳亞的所有權下也是如此。
美國尼古丁袋《按價值計算，目前占美國尼古丁市場的 3%》就是最好的例子，尤其是當現有企業在那裡進行收購以與品類領導者 Swedish Match 的《場外交易代碼：SWMAY》ZYN 競爭時。
奧馳亞斥資 3.72 億美元收購了On！ 80% 的股份。
2019 年，BAT 還在2020 年收購了Dryft 的現代口服菸草業務。
盡管進行了這些收購，以及隨後進行的積極營銷和價格促銷，ZYN 仍繼續占據主導地位：
截至 2022 年第四季度，ZYN 在美國尼古丁袋裝產品中的銷量份額為 67.5%，價值份額為 75.7%；奧馳亞擁有 23% 的份額，而 BAT 的份額已跌至 4.9%。
同樣，在加熱菸草領域，菲利普莫裡斯繼續主導該類別，該類別的收入幾乎是英美菸草在 2022 年的 8 倍《99.19 億美元對 10.6 億英鎊》。
新進入者難以在低風險產品中勝出，有很強的定性原因，例如品牌認知度、消費者忠誠度和規模優勢。
事實上，事實證明，新進入者很難挑戰各個行業《軟飲料、咖啡、啤酒等》的消費者特許經營權，我們認為原因是結構性的。
我們預計 NJOY 將面臨整個消費領域新進入者所面臨的同樣障礙。
在我們看來，嚴厲的監管幹預是 NJOY 可以迎頭趕上的唯一場景。
如果 Vuse 和 Juul 以某種方式被迫退出市場，可以想象 NJOY 將成為贏家。
但是，我們認為完全禁止 Vuse 和 Juul 在法律上是不可能的，也不是 FDA 的預期結果。
此外，FDA 在 2019 年底對加香電子菸產品進行幹預的經驗表明，卷菸最終可能會成為更大的受益者。
無論如何，徹底的禁令可能需要數月甚至數年才能實施，屆時 IQOS 和 BAT 的 glo 可能已經在美國上市，並提供比 NJOY 產品更理想的替代品。
傳聞 NJOY 估值高
據報道，奧馳亞願意為 NJOY 支付的估值過高。
以 27.5 億美元的總體價格計算，即使在另外 5 億美元的盈利之前，奧馳亞也將支付 NJOY 2022 年銷售額的 18 倍《約 1.5 億美元》，我們認為這太高了，尤其是在 NJOY 可能虧損的情況下。
奧馳亞在 2018 年以 128 億美元收購 Juul 35% 的股份和 380 億美元的總估值的形式支付了約 25 倍的價格，而據報道 Juul 的收入約為15億美元。
與菲利普莫裡斯收購瑞典火柴相比，這個價格看起來也太高了，當時其 175 億美元的初始報價相當於瑞典火柴 2021 年銷售額的 8 倍《隨後更高的報價僅反映美元走強》，盡管三分之一的銷售額來自來自 Swedish Match 的美國雪茄業務。
購買 NJOY 將是糟糕的資本配置
我們的基本情況是，美國卷菸市場的下滑將保持溫和，至少在中期是這樣。
在這種情況下，鑒於奧馳亞的估值較低，目前對過剩資本的最佳利用是回購奧馳亞股票。
奧馳亞計劃在 2023 年進行 10 億美元的回購，低於 2022 年的 18 億美元，盡管作為歸還美國 IQOS 權利協議的一部分，奧馳亞有望在 7 月從菲利普莫裡斯公司獲得另外 17 億美元《加上利息》。
《2022 年 10 月收到了 10 億美元。》
即使奧馳亞管理層看不到其美國卷菸業務的未來，收購 NJOY 也並不意味著對資本的良好利用，因為我們認為 NJOY 過於昂貴、虧損且不太可能趕上競爭者。
資本分配決策應符合股東的利益，股東最好以股息的形式從卷菸業務中獲得任何剩餘利潤。
說白了，買NJOY可能是「我們必須做某事，這是某事，所以我們必須做這個」的錯誤邏輯的一個例子。
鑒於 Juul 的規模是 NJOY 的數倍，即使收購 Juul 也可能是更好的資本利用方式。
奧馳亞本身現在對 Juul 的股權估值為 7.14 億美元，即使包括溢價和假設 10 億美元的債務，也有可能以不到 20 億美元的價格收購 Juul 的其餘股份。
不幸的是，據報道，奧馳亞反而計劃剝離 Juul 的股份，作為收購 NJOY 的一部分，去年 9 月已經放棄了在 Juul 的優先購買權。
對其他競爭對手的影響
如果奧馳亞收購 NJOY，並假設 BAT 的 Vuse 和 Juul 留在美國市場，對英美菸草的影響有限，但對菲利普莫裡斯和帝國品牌略有負面影響。
BAT的 Vuse 目前在美國 Vapor 排名第一，盡管其 Vuse Go 一次性產品尚未進入美國市場。
BAT 還具有匹配奧馳亞可能在 NJOY 背後投資的任何額外資源的規模。
如果奧馳亞擁有 NJOY，我們認為 BAT 的競爭地位不會受到重大影響。
菲利普莫裡斯要到 2024 年 4 月之後才會重新獲得 IQOS 加熱菸草在美國的權利，並且隻計劃在 2023 年下半年提交其 VEEV Vapor 產品的 PMTA。
菲莫國際的危險在於，競爭對手的 Vapor 產品可能會占據太多的美國 Reduced Risk在它開始在那裡銷售 IQOS 或 VEEV 之前的產品空間。
我們認為低風險產品市場具有路徑依賴性，因此強大的蒸汽類別可能會搶先出現加熱菸草類別。
例如，在歐洲最大的兩個 Vapor 市場，IQOS 在英國尼古丁市場的份額僅為 3.3%，而其在法國的份額數字並未披露《而且可能微不足道》。
然而，無論如何，ZYN 可能會繼續在美國的強勁增長，而 PM 在美國沒有任何可以蠶食的卷菸銷售。
因此，即使假設 NJOY 有所作為，對 PM 的影響也微乎其微。
如果奧馳亞剝離其股份，PM 甚至可以通過收購 Juul 來加強其在美國的能力。
Imperial Brands的 blu 在美國蒸汽市場排名第四，並已收到 FDA 的 MDO《該公司正在對此提出上訴》。
更強的 NJOY 可能會損害藍菸和香菸的銷售。
奧馳亞股票估值
相對於 2022 年，奧馳亞股價為 46.54 美元，市盈率為 9.5 倍，自由現金流 (『FCF』) 收益率為 10.2%
奧馳亞估值和現金流 (2018-22)
相對於 2023 年每股收益指引的中點《4.98 美元至 5.13 美元》，奧馳亞的市盈率倍數為 9.2 倍。
股息收益率為 8.1%，每季度股息為 0.94 美元《年化為 3.76 美元》，該股息在 2022 年 8 月提高了 4.4%。
奧馳亞的目標是支付率為 80%。
奧馳亞在 2022 年結束時的總債務 / EBITDA 為 2.1 倍，現金為 40 億美元《菲利普莫裡斯將在 7 月再提供 17 億美元》。
傳聞中 NJOY 27.5 億美元的價格將由手頭現金提供資金，並且不會改變總債務/EBITDA 比率。
凈債務/EBITDA 將從 1.8 倍上升到 2.0 倍。
奧馳亞股票預測
我們保持預測假設不變：
2023 年每股收益 5.06 美元，展望中值從 2024 年起，凈收入增長 4%股票數量將在 2023 年下降 1%，然後從 2024 年開始每年下降 2%派息率達到 80%2025 年底市盈率為 9.5 倍
我們新的 2025 年每股收益預測仍為 5.69 美元：
說明性的奧馳亞回報預測
股價為 46.54 美元，我們預計退出價為 54 美元，到 2025 年底總回報率為 46%《年化 16.4%》。
收購 NJOY 可能會稀釋每股收益，至少在最初是這樣。
這些數字反映了我們的基本情況，即我們對最有可能發生的事情的看法。
但是，存在重大的尾部風險。
不利的一面是，從 2024 年起，菲利普莫裡斯可能會迅速而顯著地占據美國市場的份額；從積極的方面來看，如果美國卷菸市場保持不受幹擾，將會有顯著的上行空間。
奧馳亞股票值得買入嗎？
NJOY 在 US Vapor 中排名第三，購買它可能無法解決奧馳亞的戰略挑戰。
收購 NJOY 可能意味著管理層對美國卷菸業務持悲觀態度，並證明資本配置不當的另一個例子。
我們仍然預計美國卷菸市場的跌幅將相對溫和。
然而，即使下跌加速，也不意味著購買 NJOY 就是一項好的投資。
更多的股息將使股東受益更多。
奧馳亞的股票仍然很便宜，市盈率為 9.5 倍，股息收益率為 8.1%。
我們暫時重申我們的買入評級，但會密切關注該公司。
編者註：本文討論了一種或多種不在美國主要交易所交易的證券。
請注意與這些股票相關的風險。