智通財經APP獲悉，華創證券發佈研究報告稱，當下國內電子菸產品消費的比價優勢並不突出，核心原因在於偏低的卷菸零售均價，菸草高端化趨勢明確，單價有望逐步上移，電子菸消費性價比逐步凸顯，疊加減害優勢，從當前來看長期滲透率向上空間可期。
定量來看，假設參考美國地區電子菸用戶轉化率7%，即使對標規模在頂峰時期的2021年國內市場(滲透率約3%)，用戶層面的滲透率有翻倍以上空間。
而經測算，當前中國終端規模或已下滑至2021年的20%之內，這又為行業長期增長曲線釋放足夠空間。
▍華創證券主要觀點如下：
全面監管框架基本建立，行業回歸有序發展。
2022年4月中國電子菸政策密集出臺，行業監管框架確立。
核心內容：1)口味限制。
禁止銷售對未成年人產生誘導性的風味，產品風味主調限定在菸草風味。
2)全環節牌照管理。
生產、批發及零售端企業必須獲得牌照才能進行相關商業活動。
3)統一平臺交易及全環節溯源。
相關經營活動納入全國統一電子菸交易平臺，在生產、流通和服務環節實行信息追溯。
4)零售點總量控制、與卷菸相獨立、非排他經營。
零售點視市場需求、市場狀態變化情況進行動態調整，並與卷菸零售點相獨立。
終端規模：從悅刻報表測算，預計2021年內銷零售330億+，22Q4規模下滑80%+。
2021年霧芯科技菸彈出貨5.05億顆，按零售單價33元/顆計算，悅刻品牌菸彈零售規模達165億+元，參考其在新國標產品配額份額為53%，假設悅刻菸彈終端份額50%，對應2021年國內電子菸零售330億+元。
2022Q4悅刻營收同比下滑82%，國內總體零售規模整下滑幅度更大，系品牌端出貨價格變動幅度大於零售端，以及悅刻品牌份有所提升。
零售近況：3月終端緩和修復。
藍洞問卷調查顯示，23年3月新國標產品銷售額及盈利情況相對22年11月呈邊際改善(22年10月新國標正式實施首月，終端鋪貨，預計銷售數據偏高)。
23年3月國標銷售額低於1萬的店主比例較22年11月降13pct至63%，銷售額介於1萬到4萬/高於4萬的比例較22年11月提9pct/5pct至29%/8%。
同時，盈利比例提2pct至13%，虧損比例降14pct至51%。
格局之變：品牌心智&用戶基數驅動，頭部份額更具優勢。
參考藍洞對部分店主調研問卷，1)門店動銷顯示，悅刻及頭部品牌的店主訂貨比例、銷售反饋正向的比例明顯高於二三梯隊品牌。
2)悅刻品牌動銷反饋積極比例與訂貨比例基本一致，而其他品牌兩個指標比例(銷售反饋積極/店主訂貨)普遍低於50%，進一步驗證品牌格局趨勢。
3)店主普遍反饋品牌知名度&用戶基數是驅動產品銷售的核心要素，這是各品牌過去在營銷地推&渠道建設端成果的表征，消費者粘性仍在品牌端，價格影響不明顯。
當下：積極的變化在積蓄，供需結構邊際向好。
過去動銷偏弱是口味接受度&競爭環境&價格體系三重因素壓制的綜合結果，目前行業規范化正在進一步推進。
1)新風味：檢測機構數量增加，新風味湧現，口感層次豐富，體驗優化，消費者反饋積極。
當下新一批國標產品全國范圍的推廣有限，後續隨各地中菸平臺上新，有望利好動銷。
添加劑白名單中的涼味劑目前未見應用，未來或是風味的重要催化。
2)新格局：專項整治對制造及零售的違規經營形成有效打擊，不合規產品生產基本停止，消費者回流，市場競爭回歸有序。
3)新價格：生產端效率提升，推動產業鏈價格結構優化，悅刻新一輪價格體系已落地執行，刺激消費者需求釋放，終端門店盈利修復。
長期：比價優勢&減害性驅動的滲透率空間值得期待。
當下國內電子菸產品消費的比價優勢並不突出，核心原因在於偏低的卷菸零售均價，菸草高端化趨勢明確，單價有望逐步上移，電子菸消費性價比逐步凸顯，疊加減害優勢，從當前來看長期滲透率向上空間可期。
定量來看，假設參考美國地區電子菸用戶轉化率7%，即使對標規模在頂峰時期的2021年國內市場(滲透率約3%)，用戶層面的滲透率有翻倍以上空間。
而經測算，當前中國終端規模或已下滑至2021年的20%之內，這又為行業長期增長曲線釋放足夠空間。
思摩爾國際(06969)：優勢擴張，迎接景氣反轉。
未來隨著改善，動銷修復，景氣回升，內銷表現有望逐季好轉。
同時，品牌方格局加速分化，疊加供應商集中(提高生產效率)趨勢強化，公司作為全球龍頭制造，研發&生產優勢突出，同頭部品牌合作持續強化，有望充分受益上遊整合。
風險提示：
行業競爭加劇，口味接受不及預期，新品推廣節奏不及預期等。