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本文是《價值事務所》的原創文章第1142篇。

文章僅記錄《價值事務所》思想，不構成投資建議，作者沒有群、不收費薦股、不代客理財。

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把思摩爾的業績來源按地域劃分，大致可以分成美國、中國、歐洲及其他三個區域。

其中，自10月1日執行新國標取消口味菸後，中國區域電子菸市場終端明顯萎縮。

根據《價值事務所》的陸續調研，終端市場10月第一周最慘，後續逐漸好轉。

一方面，新國標執行時間太短，很多品牌在10月初還沒有推出新國標產品，那時候如果大家去逛商場，不難發現商場終端很多賣電子菸的商鋪幾乎都是空的，基本隻有2-3款產品可供消費者選擇。

另一方面，很多曾經的口味菸愛好者無法接受菸草口味。

由於所長自己不抽菸，因此帶著自己的教練去很多電子菸售賣點讓教練幫忙試口味，教練性別女，90後，不抽紙菸，她對菸草口味的電子菸接受度就很低，甚至在體驗悅刻的『森林』新國標口味時被嗆得很慘，按照她的說法，暫時不會考慮買。

《價值事務所》對一些零售商的調研也證實，對於新國標菸草口味，女性的接受度明顯低於男性，復購率很低。

但經過10月初那一段時間後，絕大多數零售商反映生意在日漸好轉。

一方面，品牌陸續研發出了自家的新國標產品，產品比起10月初明顯變多，最開始零售店隻有悅刻有兩三款賣，現在有越來越多品牌出產品，而且悅刻的產品也越來越多；另一方面，在新國標執行前，很多人是有囤貨的，比如所長的教練，就囤了好幾個月的水果味產品，在存貨消耗幹凈前，她肯定不會考慮買新品，隨著時間的推移，他們的存貨消耗完了，也有些人開始嘗試去接受新國標口味，比如教練就提到魔笛的風韻曉菸味道還可以接受；其三，有一些曾經沒抽過電子菸的新用戶或老的紙菸用戶開始購買新國標產品。

因此，站在需求端角度考慮，國內的市場自10月觸底後開始逐漸好轉《即便11月加了菸草稅，但也沒有比10月初更慘》。

這點我們也可以參考美國，美國是2020年1月開始禁止口味菸，而後市場經歷了三個季度的調整，並最終於2020年四季度企穩、2021年一季度回升。

國內和美不同的是，美各個州之間要求不一致，因此整個市場呈現波動反復狀態。

而國內是高度統一的，禁令一下就一夜之間全部下架，所以市場觸底和回暖時間我們預計也將比美更快。

在國內需求方面，我們預計，今年四季度觸底，明年會比今年好，然後越來越好。

當然啦，由於10月25日財政部公佈了《關於對電子菸征收消費稅的公告》，預計今年的電子菸市場還會有反復。

在美國市場，今年上半年思摩爾業績下滑。

一方面是因為給大客戶降了價《降了約17%》，另一方面，由於大客戶儲備貨物的季度性波動，今年下半年應該會好轉，再爛也會比上半年好。

在歐洲市場，由於歐洲對電子菸態度一直很積極，認為它有減害的作用，因此這個市場及其他市場我們預計會實現穩健增長。

那麼綜合三個市場的考慮，今年大概率是思摩爾的業績觸底年。

今年1-3季度思摩爾的利潤分別是：5.5億、8.8億、7.2億，考慮到下半年的研發支出比上半年多《上半年6億，下半年10.8億》，如果把多支出的研發費用加回去，其實三季度的凈利潤和二季度比應該是環比增長的。

考慮到國內的情況，四季度大概率很糟糕，最壞的打算，四季度公司利潤小幅下滑，全年實現利潤26-27億。

明年國內市場會逐漸好轉，歐洲穩健增長，美國重回增長，公司明年的業績應該較今年有不錯的增長，而後大概率越來越好。

當然中間還需要考慮未來國內菸草稅的問題，國內的業績可能還會出現一段時間的反復。

不過，公司未來幾年整體業績較2022年下滑的可能性與空間都非常有限，但增長的可能性和空間都巨大，因此，當下的思摩爾還是非常值得關注的。

未來再思考

不同於市場對思摩爾當下的業績下滑十分糾結，甚至線性外推認為他會一直這樣下滑下去。

所長對於思摩爾未來最大的不確定性思考正是之前文章裡反復講過的一點，那便是未來他在電子菸產業鏈中的地位會不會下降？

因為在之前的文章中所長講過，在一個越靠創新驅動、下遊越分散的行業中，上遊代工廠的話語權會越高，相應的利潤空間就會更好，典型如芯片、創新藥都是如此，臺積電擁有55%+的毛利，藥明生物等CXO有40%-50%的毛利，正是這個現象的一個很好說明。

相反，下遊客戶越集中、市占率越高、越不靠創新驅動，代工廠越依賴客戶爸爸給飯吃，那代工廠的話語權就會越低，毛利相應也會下降。

菸草行業的未來必定是趨於頭部集中的。

一方面有嚴監管帶來的合規成本，出清小企業，另一方面，它畢竟是一個偏消費屬性的行業，消費屬性重的行業最終大概率都是趨於頭部集中，因為消費者對品牌的認知是有上限的，一個品類記住了幾個品牌就不會再想記住別的。

品牌對於消費者而言，很大程度就是減少選擇成本的。

二季度思摩爾對客戶英美菸草進行了一定的降價《約17%》，也證實了這樣的想法。

對於海外大客戶英美菸草，思摩爾進行了一定程度的降價。

國內的大客戶悅刻開始自己拿證準備生產，也找了除思摩爾以外的供應商{如合元、卓力能》，未來思摩爾占他供應鏈的比例必然不會像現在這麼高《2019-2021年這三年，悅刻對思摩爾國際的采購金額分別占了總采購金額的72%、78%和75%，這樣高的采購比例，這樣集中的供應鏈，未來斷然不可能持續》。

目前所長在終端也確實有看到悅刻自己生產的產品，之前從未看到過。

那麼，未來思摩爾在電子菸產業鏈中的地位會下降麼？

如果下降，會降到一個怎樣的程度？

對於這點而言，所長的思考是會下降，但也不會降得太多，產業鏈地位的下降會通過毛利體現出來，長期而言，公司50%的毛利或不可持續，就電子菸代工而言，長期維持35%-40%才是合理水平。

為什麼這麼說呢？

我們可以橫向對比服裝行業的代工廠，頭部如申洲國際、華利集團，他們下遊的客戶就是高度集中的，基本上企業的訂單就來自於那幾個頭部大客戶，如阿迪、耐克、優衣庫……

他們的毛利也就在30%左右，這還算高的，因為畢竟服務的一線大品牌，質量穩定、規模較大且還可以通過研發創新做出一些技術溢價《申洲國際還是有不少專利技術的》，更多的中小紡織代工廠隻有15%-20%的毛利。

因此，考慮到思摩爾所屬的菸草業的行業屬性和技術含量，所長認為，他的毛利將介於創新藥和紡織行業中間的一個位置，最後拿到35%-40%的毛利是合理的。

不過，毛利降低並不意味著凈利率會降低，因為隨著規模效應的增加，各項成本最後都會下降。

以申洲國際為例，在疫情前，其30%的毛利對應到凈利率竟然可以做到20%以上。

所以，當電子菸行業格局穩定以後，思摩爾未來的凈利率大概率也會不斷提升，因此，給大客戶降價、毛利下滑並不一定會使其長期業績受損。

電子菸的β+陶瓷霧化技術的α

不過，即便思摩爾未來的行業地位會有一定程度下降，品牌商會自己生產或者刻意扶持二供、三供，但思摩爾在電子菸行業還是會取得較大的市場份額，活得很滋潤。

一方面，是政策帶來的供應鏈被動綁定。

美國如今隻允許通過PMTA的產品上市銷售，PMTA中很重要的一環便是對生產廠家進行審核，對於監管當局而言，自然會希望產品、供應鏈、 技術方案盡量保持穩定，以便以後的評估和審核；而國內是發放生產牌照，如今，思摩爾已合計收到六張生產企業許可證，預計產能配額充裕且產品覆蓋全面。

另一方面，正如昨天的文章所講，思摩爾在陶瓷霧化方面有獨特優勢。

目前的電子菸《指霧化菸》以霧化芯、控制系統為核心，國際頭部菸草企業如英美菸草、帝國菸草、菲莫國際等，在生產方面都已經或將要與思摩爾合作，主要采用委托生產、租用生產線等方式，霧化技術說難也難、說不難也不難，多花點心思花點錢後面的企業也可以研發出來，但能不能做到思摩爾這麼好，重點是要繞開思摩爾的專利做到那麼好，就難說了。

並且，除了霧化電子菸外，其實電子菸行業還有很多其他類別的產品，隻是目前在國內還看不到，但不少在海外已經大賣，比如一次性小菸、開放式大菸、加熱不燃燒HNB。

思摩爾四個領域都有佈局。

其一次性小菸近兩年放量非常快《抽完即扔，大概有幾千口的量》，今年上半年實現收入3.2億，同比增長234.5%；開放式大菸在歐洲有自主品牌售賣，上半年實現收入5.6億，同比增長22.9%；HNB目前有技術儲備，不過營收占比特別小，還還沒有正式進軍。

所長反復強調，除了電子菸以外，思摩爾的底層邏輯是電子菸的β+陶瓷霧化技術的α。

陶瓷霧化技術不僅可以運用在電子菸身上，還可以運用在醫療、醫美等很多行業上，目前公司的創新型醫療器械即將上市，醫美產品已經開始小范圍讓客戶試用，短期雖然難以對公司業績產生影響，但長期可以期待一下。

最後

不出意外，2022年應該是思摩爾未來幾年的業績大底，即便不是大底，下調空間也十分有限了。

在歐美穩健增長、美國重回增長、中國已經觸底的情況下，很難說未來能差到哪裡去。

現在的市值可以說超額反映了對公司的悲觀預期。

公司的電子菸業務長期增長可持續，疊加在霧化技術領域的全球領先優勢，未來有望擴大應用范圍，開辟第二、第三甚至更多增長曲線。

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